【东吴晨报1022】【宏观】【行业】商贸零售、计算机【个股】宁德时代、大族数控、尚太科技、三一重能
2026-10-23 · czsydj.com
炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 利率慢牛延续，信用债聚焦高等级结构性机会 2026年9月下旬以来，债券市场的波动加大，配置盘和交易盘的行为交替主导利率变化，机构行为发生变化的本质，是对基本面以及政策面判断的变化，因此在展望2026Q4的利率策略时，我们需要回答三个问题：第一，经济基本面发生了何种变化第二，基于这些
炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
利率慢牛延续，信用债聚焦高等级结构性机会
2026年9月下旬以来，债券市场的波动加大，配置盘和交易盘的行为交替主导利率变化，机构行为发生变化的本质，是对基本面以及政策面判断的变化，因此在展望2026Q4的利率策略时，我们需要回答三个问题：第一，经济基本面发生了何种变化第二，基于这些变化，为何9月底国常会宣布一系列增量政策年内是否存在进一步发力的可能性第三，在当前的宏观和政策环境下，未来的债券市场交易将出现怎样的推演情况
基本面：内需偏弱，基建和制造业投资下滑拖累增速。 从总量维度观察，2026年一季度至三季度GDP当季同比增速分别为5.0%、4.3%、4.5%，走势特征与2024年较为相近，一季度经济实现开局回暖，二、三季度增速有所回落。我们进一步拆解消费、投资、出口三大需求分项，投资增速的较快下行，是拖累二季度经济总量增速的核心增量因素。基建投资累计同比由1-2月的9.76%回落至1-9月的- 6.08%；制造业投资累计同比由1-2月的3.1%回落至1-9月的-2.1%。这反映传统投资项目落地进度不及预期，高新技术产业投资增量尚不足以对冲传统产业资本开支收缩带来的缺口。基本面偏弱是我们判断债券市场持续“慢牛”的基础，年内不会出现显著反转，仅在政策发力下完成全年目标，因此趋势上保持多头思维。
政策面：货币和财政协同发力的路径已经明朗。 1）货币政策方面，以结构性工具为主，主要政策目标是精准施策，支持科技和“六张网”建设，同时托底房地产市场，对冲基建与制造业投资下行压力。从时间节奏上看，2026 年与2024年有相似之处，均为二季度后增长动能走弱，三季度出台增量政策托底，但两次政策组合在力度、工具类型与调控思路上存在差异。回顾2024年9月的政策组合，属于总量型宽松政策，政策核心是通过降准降息等总量流动性宽松方式加大对实体经济和资本市场的支持。对比来看，2026年9月的稳增长政策以结构性工具加码为主，并未推出一次性大幅降准降息，侧重结构性货币工具发力，精准解决当前投资偏弱的结构性矛盾，而非全面释放总量流动性。2026与2024年政策出台方式差异，根源在于当前宏观主要矛盾、政策目标与调控思路发生变化。通过PSL和再贷款的组合，在稳定投资的同时，规避传统总量宽松容易带来的资金空转负面效应。在这种“结构性为主、总量保持合理充裕”的调控框架下，年内出台大幅降准、降息等总量强宽松政策的可能性下降。2）财政政策方面，2025年和2026年实际财政工具规模分别达到14.36万亿元和14.44万亿元，2026年较2025年增加约800亿元。新增政策重点聚焦“六张网”建设等重点领域，对冲基建投资下行压力。在发行节奏上，今年债券前置发力特征弱于往年，大量额度后置至四季度，加上新增的5500亿元地方债结存限额（包括3000亿元一般债和2500亿元专项债），年内待发行的一般债和专项债尚有约4200亿元和10500亿元，若大部分需要在10-11月间发行完毕，则单月地方债的发行量达到约7000亿元，与三季度接近。前述中，我们认为央行降准降息的可能性下降，但为了维持充裕的流动性环境，可通过每个月的买断式逆回购和MLF进行中长期流动性的投放。尽管当前以D R007 七日移动均值衡量的资金利率再度回落至7天逆回购政策利率下方，情形与今年4-5月相仿，但两轮行情的底层驱动存在显著差异。4-5月资金宽松主要源于外汇占款被动投放，叠加股票市场环境向好，央行具备收紧流动性的政策空间，而当前环境并不支持类似操作。我们判断，10-11月单月净投放格局有望延续，债市流动性环境将维持温和偏松。
利率存在两条路径：分歧在于12月。 结合我们前述对于基本面和政策面的分析，针对2026年的利率走势，有两条路径的推演。路径一是在9月底出台的结构性政策以及此前的8000亿元政策性金融工具推动下，经济企稳，全年经济目标完成无虞，且伴随着年内债券发行的结束，流动性投放收敛，10Y和30Y国债收益率的区间分别维持在1.6%-1.7%和2.0%-2.1%；路径二是政策未发挥明显效果，12月再次出现宽货币预期的发酵，则10Y和30Y国债收益率的区间将下移至1.5%-1.6%和1.9%-2.0%。无论是路径一还是路径二，我们认为在经历了9月中旬以来的利差压缩之后，10月下旬到11月利率将以稳定为主，分歧在于12月。
2026年以来，信用债市场整体表现较强，但随着前期收益率下行及信用利差持续压缩，期限利差在2026年下半年期间亦持续收窄，市场投资逻辑正逐步由普遍性的利差压缩转向期限结构之间、品种结构之间的相对价值挖掘。
宏观环境及机构行为角度： 1） 基本面方面 ，国内经济修复仍呈现结构性特征，内需恢复的持续性、房地产市场走势及工业企业盈利改善情况仍是影响信用债市场的重要变量。一方面，经济基本面尚未形成全面、强劲的信用扩张趋势，实体融资需求及部分行业经营修复仍有待观察，宏观环境对债市表现仍具有一定支撑；另一方面，稳增长政策持续发力，叠加部分上游行业价格回升，可能推动市场对经济增长及通胀预期重新定价，进而增加债券收益率波动。2） 政策红利方面 ，地方政府债务结存限额使用、房地产需求端支持政策及中央金融企业资本补充等举措，有助于改善部分城投主体的外部支持环境、提振房地产市场预期并增强金融机构资本实力，但政策影响仍具有结构性，因此虽有助于稳定信用预期，但尚不足以支撑全面信用下沉，政策的推出在提供助力缓释风险的同时亦在促进城投、地产、金融机构的行业内分化，偏弱资质主体债券定价或进一步面临纠偏。3） 资金面方面 ，央行通过公开市场操作调节流动性，资金面整体仍对债市形成支撑，但跨月跨季、政府债发行及财政资金收支变化可能引发阶段性波动。考虑到央行对货币政策态度继续维持“适度宽松”，因此资金面平稳支撑债市行情的确定性相对较高。4） 机构行为方面 ，银行理财、基金及保险等配置力量仍是信用债需求的重要支撑，但随着中短端高等级品种收益率持续下行，机构增配的性价比有所下降，资金或逐步向中长端高等级信用债及二永债等品种寻找结构性机会。同时，机构对流动性、票息确定性及资本利得空间的权衡将更加重视，配置需求或仍将集中于资质较好、交易活跃且收益补偿相对合理的品种。
市场交易角度： 1）相较于2026年4月中旬中长端高评级信用债期限利差仍处于历史中部的情况，当前长端品种期限溢价已明显回落，继续依靠期限利差压缩获取资本利得的空间有所收窄。因此， 后续信用债策略应从普遍拉长久期的思路逐步转向期限结构优化与票息收益挖掘并重的思路，避免在收益补偿不足时盲目增加久期或进行信用下沉 。后续若市场出现阶段性调整并带动期限利差重新走阔，可适时把握中长端配置机会。2） 信用债 板块仍建议以高等级、中短期限品种作为底仓基础保持配置，同时适度关注5年期左右品种的相对价值；考虑到当前各品种信用利差位置均偏低且债市波动率抬升可能放大长久期品种和低评级品种的流动性风险和回撤风险，因此对于7年期以上及低评级信用债，应更加重视定价与主体信用风险的匹配度，不宜单纯依据期限利差空间较高而激进追高。3） 二永债 配置可重点关注高评级、5-7年左右品种的相对价值，在收益补偿合适且账户负债稳定的前提下适度拉长久期，控制流动性风险和回撤风险的同时增厚收益；对于10年期品种，应结合其相对7年期的额外期限溢价、利率敏感度及资本工具特征综合权衡，避免仅因追求绝对收益率较高而过度集中配置导致债市调整带来的负反馈放大回撤。
风险提示： 债市调整幅度超预期；债券供给放量超预期；数据统计偏差。
从日本折扣零售看中国量贩零食龙头成长路径
日本经验表明，低增长环境下消费理性化推动折扣零售兴起，性价比需求由阶段性选择转变为长期消费趋势。 20世纪90年代初，日本泡沫经济破裂后，1991-2000年平均增速仅1.4%。随着经济增长中枢下移，居民消费逐步由品牌溢价和消费升级转向价格与价值匹配，日本家庭消费水平指数于1992年达到108.8高点后持续回落。在消费增长放缓背景下，折扣零售凭借低价、高效率和丰富商品供给快速发展，成为日本零售体系重要组成部分。
日本折扣零售形成两类典型模式：唐吉诃德依靠机会型采购实现非标准化商品变现，神户物产通过供应链重构实现持续低价。 日本折扣业态发展过程中，供给端商品迭代加速，为折扣渠道提供充足货源。FY1983-FY2000，日本便利店门店数由6,308家增长至38,274家；1993-1997年食品新品上市数量由1,992个增加至3,758个，商品快速迭代推动尾货、过季品及阶段性库存增加。唐吉诃德通过灵活采购、门店放权和“寻宝式”体验，将非标准化货源转化为竞争优势；神户物产则依靠自有工厂、全球采购和制贩一体降低成本，FY2018-FY2025业务超市门店数由813家增长至1,122家，PB商品占比由30.0%提升至34.2%，销售额由2,672亿日元增长至5,517亿日元。两类模式最终均从货源红利走向供应链和组织效率竞争。
中国量贩零食具备类似日本折扣零售发展的需求基础，但依托成熟制造体系形成差异化路径。 在需求端，消费者更加关注质价比；在供给端，中国拥有全球领先的食品制造体系，大量白牌、代工厂及品牌厂商提供稳定低价供给。疫情期间， 盐津铺子 、 劲仔食品 及 有友食品 等代表性零食企业平均库销比由2019年的18.3%提升至2020年的23.2%，2022—2023年仍维持20%以上，行业库存压力推动厂商积极拓展量贩渠道。量贩零食通过厂商直采、规模采购、定制商品和中心仓配送压缩传统流通环节。
日本折扣零售发展路径验证低价业态长期空间，测算显示中国量贩零食仍处于全国渗透阶段。 日本经验显示，折扣零售的发展不仅来自消费环境变化，更依赖渠道结构演变和规模化复制。中国量贩零食自2017年以来经历区域验证、全国扩张和行业整合三个阶段，2024年以来行业集中度快速提升。截至2025年底主要量贩零食品牌门店约4.46万家，其中鸣鸣很忙、 万辰集团 2025年门店数分别达到2.19万家和1.83万家，行业CR2按GMV计算约75.5%。我们以各省常住人口及成熟市场门店密度为基础，结合人口密度、地区GDP、人均GDP及人均食品烟酒消费支出进行区域修正，中长期门店空间约8.5-11.2万家，随着双龙头继续扩张，全国门店数量仍具备较为可观的提升空间；进一步结合行业规模及单店模型测算，远期门店理论容量约10.3万-10.6万家。
投资建议： 我们认为，日本折扣零售发展经验为理解中国量贩零食成长路径提供重要参考，唐吉诃德和神户物产均经历由单点低价优势向体系化能力升级的过程。中国量贩零食行业亦正在从早期“跑马圈地”进入效率竞争阶段，未来竞争重点将由门店数量转向采购规模、仓配效率、商品开发和加盟管理能力，关注中国量贩零食龙头全国化扩张及效率提升机会，重点推荐鸣鸣很忙、万辰集团。
风险提示： 消费需求及店效不及预期,行业竞争加剧,跨区域扩张及加盟管理不及预期,食品安全及供应链管理风险。
智能体拓展安全边界，传统网安有望迎来新一轮产品升级
AI安全正在成为企业智能化转型的刚性必要投入，应用防护开辟出网络安全行业全新增量市场。 随着大模型从内容生成演进为智能体执行业务任务，安全需求由输入输出审核拓展至完整业务流程控制。早期大模型主要承担问答、检索和文本生成，模型厂商通过安全训练、接口限制与内容过滤，可以覆盖相当一部分通用风险；智能体接入数据库、业务账号和执行工具后，错误判断的影响扩大至企业生产与数据资产，企业需要独立设置数据访问边界、操作权限与审批流程。安全需求将沿着办公辅助、业务协同、核心生产逐级深化，防护范围由内容合规、敏感信息保护扩展至跨系统身份认证、运行隔离、异常中止和恢复机制，推动单客户采购价值提升。AI为网安行业带来新增防护需求与既有业务提效两条增长路径：大模型安全网关、权限治理、数据防泄露等产品直接创造收入增量；AI赋能告警研判、漏洞分析和辅助响应，降低人工分析成本、缩短处置时间。行业商业化将首先体现为独立AI安全产品销售，随后通过平台扩容、续费及持续运营服务扩大客户价值。
AI安全产业链呈现分层协作格局，企业部署入口决定第三方安全厂商的市场竞争地位。 模型厂商掌握权重、训练过程和部署策略，主导安全训练、模型对齐及危险能力评估；第三方厂商聚焦企业侧应用与基础设施防护，将通用安全能力与客户的数据边界、权限结构和业务流程结合，专业评估机构参与独立验证。企业同时使用外部模型接口、内部部署模型及不同部门开发的智能体，容易形成策略不一致、日志分散和责任边界不清，进一步提高跨模型统一安全管理的价值。第三方厂商通过联动身份认证、数据治理和安全运营系统，形成覆盖访问、执行与审计的产品体系。海外头部模型企业联合安全厂商开展防御项目，验证了模型能力与安全交付体系结合的产业路径：发现漏洞后，仍需完成资产定位、修复协调、补丁验证和持续跟踪。传统网安厂商的核心壁垒来自长期部署形成的数据连接、客户授予的处置权限及行业交付经验，能够结合业务上下文识别风险，并将处置嵌入生产流程。
国内AI安全商业化已经落地，行业盈利兑现要看收入结构和交付效率。 国内厂商已披露AI安全相关收入增长，新增防护需求正转化为实际收入贡献。各家公司统计范围存在差异，需要区分独立AI产品收入与AI赋能传统产品收入，并结合合同扩容、续费及交付成本评价实际增量。商业化将经历单点防护、统一治理、持续运营三个阶段：初期围绕具体应用采购安全网关，随后随模型和智能体数量增加，扩展统一身份、策略与审计能力，最终形成持续监测、攻击测试和安全运营服务。标准化程度越高，厂商越容易降低重复交付成本、提升单客户价值。行业产品重心将由单纯检测向独立执行控制延伸，模型防护难以完全消除提示注入风险，应结合最小权限、高风险操作审批及下游系统授权校验，限制检测失效后的影响范围。叠加国内外监管对安全评估、风险记录及事件报告的要求，能够将权限、审计和持续监测沉淀为标准产品的厂商，有望随客户AI应用扩张实现持续增长。
投资建议： 围绕产品落地、客户拓展、盈利修复筛选标的。 相关公司包括： 深信服 、 绿盟科技 、 亚信安全 、 中新赛克 、 启明星辰 、 奇安信 、 安恒信息 及 天融信 。
风险提示： 企业AI部署与安全采购不及预期、传统网络安全需求持续承压、竞争加剧导致产品价格及毛利率下降、产品防护效果和可靠性不及预期、盈利修复及现金流改善不及预期、估值波动风险。
2026年三季报点评：出货延续高增，税费与产品结构影响盈利
26Q3收入高增、税费及产品结构影响盈利。 公司26Q1-3营收4421亿元，同比+56%，归母净利645.3亿元，同比+32%，扣非净利578.8亿元，同比+33%，毛利率22.7%，同比-2.6pct，归母净利率14.6%，同比-2.7pct，扣非净利率13.1%，同比-2.3pct；其中26Q3营收1652亿元，同环比+59%/+12%，归母净利212.5亿元，同环比+15%/-6%，扣非净利188.6亿元，同环比+15%/-10%，毛利率20.7%，同环比-5/-2pct，归母净利率12.9%。
动储产销两旺，需求持续增长。 26Q1-3公司电池产量约800GWh，同比+53%，销量约700GWh，同比+60%，其中Q3销量260GWh，同环比+57%/+13%。拆分来看，我们预计26Q1-3动力电池销量约520GWh，同比+51%，其中Q3销量195GWh，同环比+51%/+14%；26Q1-3储能电池销量约176GWh，同比+93%，其中Q3销量67GWh，同环比+81%/+13%。全年看，我们预计公司排产1100GWh，对应全年销量1000GWh，同比增长约50%。展望27年，我们预计公司出货有望同比增长20-30%。
价格环比稳定，税费及产品结构变化影响单位盈利，后续有望部分传导。 我们预计26Q3动力电池收入1170亿元，同比+54%，均价0.68元/Wh，环比基本持平，毛利率18%，同环比-5/-2pct，单Wh毛利0.11元，同环比-20%/-10%，单Wh利润0.057元，同环比-35%/-20%；储能26Q3收入324亿，同比+78%，均价0.55元/Wh，环比持平，毛利率20%，同环比-6/-3pct，单Wh毛利0.10元，同环比-25%/-10%，单Wh利润0.056元，同环比-38%/-18%。整体看，消费税及出口退税影响、国内储能占比提升等，电池口径单Wh利润0.057元，全公司口径单Wh利润0.081元。公司积极与下游客户顺价，预计后续盈利有望企稳。
税金及减值损失增加，现金流阶段性减少。 26Q3营业税金及附加22.1亿元，环增15.3亿元，系消费税影响约10亿元，资产减值损失17.1亿元，环增11.9亿元，二者合计明显影响Q3利润。26Q3期间费用率6.5%，同比-1pct，环比基本持平，其中研发费用率4.3%，环比+0.2pct，明显增加；Q3汇兑损失约6亿元，环比收窄4亿元。26Q3其他收益18亿元，环比+38%，投资净收益29亿元，环比-16%。26Q3末预计负债1041亿元，环比增加55亿元，大部分为质保金增加；合同负债407亿元，环比增加42亿元，订单充足；存货1448亿元，较年初增长53%，环比新增140亿元，对应新增近30GWh库存。26Q3经营性净现金流14.1亿元，同环比-94%/-95%，主要由于应付票据及账款减少221亿元影响，已与供应商达成良好供货模式，后续将明显改善；Q3资本开支171亿元，同环比+73%/+35%，扩产稳步推进。
盈利预测与投资评级： 由于下游政策和产品结构影响，我们下调26-28年归母净利润预测至868/998/1195亿元（此前预期962/1214/1468亿元），同比+20%/+15%/+20%，对应PE为14/12/10x，考虑到公司全球电池龙头地位，客户、技术优势及业务增长潜力，给予27年20x PE，目标价431元，维持"买入"评级。
风险提示： 电动车销量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、产业链议价权变化风险。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶、朱家佟）
2026年三季报点评：营收持续增长，股权激励彰显长期成长信心
2026年前三季度公司实现营业收入78.41亿元，同比+100.90%；实现归母净利润15.44亿元，同比+214.03%；扣非归母净利润15.35亿元，同比+222.52%。收入增长主要系AI算力需求持续旺盛，下游PCB企业扩产升级带动设备订单快速增长，利润增长主要系销售规模扩大及高附加值产品占比提升。
2026Q3单季度，公司实现营收28.56亿元，同比+87.77%；归母净利润5.87亿元，同比+157.08%；扣非归母净利润5.82亿元，同比+157.47%。
毛利率同比显著提升，期间费用率明显下降
2026年前三季度公司销售毛利率为36.65%，同比+4.93pct，单Q3销售毛利率为39.28%，同比+5.30pct，盈利能力同比显著改善。2026年前三季度公司销售净利率为20.04%，同比+7.53pct，单Q3销售净利率为21.09%，同比+6.19pct。期间费用方面，2026年前三季度公司期间费用率为13.54%，同比-3.32pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为3.61%/4.01%/0.07%/5.85%，同比-1.62pct/-0.62pct/-0.42pct/-0.66pct。公司期间费用率明显下降，规模效应逐步显现，财务费用率下降主要系利息收入增加，研发投入持续加码。
存货与合同负债持续增长，订单饱满保障Q4
截至2026Q3，期末存货28.44亿元，环比+14.17%，较期初+50.20%，主要系销售订单增加，公司相应扩大备货规模；合同负债4.98亿元，较期初+150.94%，主要系预收货款增加，彰显公司在手订单充足、下游需求旺盛。2026年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-8.11亿元，同比下降16.61%，主要系在手订单快速增长背景下，公司扩大采购规模，同时税费及人员相关支出增加；单Q3经营性现金流净额约2.64亿元，环比有所改善。
推出新一期股权激励计划，彰显长期发展信心
2026年10月20日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票1223万股，占公司总股本的2.50%，授予价格为115.40元/股，首次授予对象共536人，包括董事、高管及核心技术（业务）骨干人员等。业绩考核方面，以2026年扣非归母净利润为基数，2027/2028/2029年净利润增长率目标值分别不低于30%/70%/120%，触发值分别为24%/54%/90%，同时设置累计增长率考核及阶梯归属机制。公司通过股权激励绑定核心团队利益，有望充分调动员工积极性，彰显长期发展信心。
盈利预测与投资评级： PCB扩产大周期带动公司业绩持续高增。我们维持公司 2026–2028年归母净利润分别为20.8/30.5/38.0亿元，当前股价对应动态PE分别为41/28/22x，维持公司“买入”评级。
风险提示： AI算力建设及PCB资本开支不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；海外业务拓展及汇率波动风险。
2026年三季报点评：涨价落地，业绩拐点已现
26Q3业绩符合市场预期。 公司26Q1-3营收71亿元，同比+29%，归母净利7.5亿元，同比+5%，扣非净利7.3亿元，同比持平，毛利率17.2%，同比-5pct；其中26Q3营收25.9亿元，同环比+22％/+12％，归母净利3.5亿元，同环比+51%/+60％，扣非净利3.2亿元，同环比+32%/+41％，毛利率15.4%，同环比-2/-2pct，业绩环比高增受益于会计政策调整导致的减值冲回1.33亿元，业绩符合市场预期。
公司负极满产满销，27年增长提速。 我们预计公司26Q1-3负极出货近31万吨，同比+25%+，其中Q3出货10.92万吨，同环比+11%/+6%，当前公司满产满销，外协占比提升至30-40%，我们预计26年出货量43万吨左右，同增25%。同时，公司山西四期20万吨一体化产能我们预计26年末落地，马来西亚5万吨27Q1落地，山西五期20万吨建设启动，我们预计27年可贡献一半以上，预计27年出货有望达70-75万吨，同增60%+，且石墨化自供比例大幅提升。
Q3涨价落地，盈利持续修复。 我们测算公司Q3单价2.7万元/吨（含税），环增0.1万元+，涨价已逐步显现，毛利率15%，环比-2pct，单吨毛利0.36万元/吨，主要受外协比例提升影响，考虑Q3公司冲回减值损失，若扣除，我们测算公司26Q3单吨净利0.25万元/吨+，环比+20%，拐点已现，Q4单吨净利我们预计稳中有升。公司产品涨价已落地，同时考虑27年外协比例降低（外协成本高2-3千元/吨），27年单吨净利有望提升至0.3万元/吨+。
Q3现金流显著好转，资本开支环比提升。 公司26Q1-3期间费用3亿元，同比+16%，费用率5%，同比-1pct，其中Q3期间费用1亿元，同环比+18%/+21%，费用率5%，同环比持平；26Q1-3经营性净现金流-9.7亿元，同比+104%，其中Q3经营性现金流7.5亿元，同环比-2157%/-368%；26Q1-3资本开支14.4亿元，同比+326.3%，其中Q3资本开支6.9亿元，同环比+581%/+52%；26Q3末存货20.2亿元，较年初+14%。
盈利预测与投资评级： 我们维持原预期，预计26-28年归母净利润为11.3/23.1/28.9亿元，同比+20%/+104%/+25%，对应15/8/6倍PE，给予27年15x估值，对应目标价95.1元，维持"买入"评级。
风险提示： 下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。
2026年三季报点评：Q3业绩同比改善，风机盈利持续修复
事件： 公司发布2026年三季报。2026年前三季度实现营收172.3亿元，同增19.2%;归母净利润3.7亿元，同增204.2%;扣非归母净利润1.9亿元，同增1533.5%;毛利率9.5%，同比+1.4pct;归母净利率2.2%，同比+1.3pct。其中，第三季度实现营收65.7亿元，同增12.2%、环比下降1.5%；归母净利润1.4亿元，同增2.3亿元、环增155%；扣非归母净利润0.9亿元，同增2.0亿元、环增147.6%;毛利率10.9%，同环比提升6.5/4.1pct；归母净利率2.1%，同环比提升3.6/1.3pct。
风机盈利持续修复，海外业务有望贡献增量： 我们预计26Q3公司风机出货环比基本持平，风机毛利率继续改善。随着订单结构逐步优化及成本管控持续推进，公司风机业务盈利能力有望进一步修复;海外业务持续拓展，后续交付增长有望贡献业绩增量。此外，电站产品交付也带动公司26Q3收入及利润增长。
26Q1-3费用率同比下降、投资及公允价值变动贡献较多收益。 公司26Q1-3期间费用15亿元，同比+0.5%，费用率8.7%，同比-1.6pct，其中Q3期间费用5.9亿元，同环比+10%/+44.3%，费用率8.9%，同环比-0.2/+2.8pct；26Q1-3经营性净现金流-69.9亿元，同比减少58亿元；截至26Q3末，存货79.9亿元，较年初+50.1%。此外，26Q3公司确认其他收益3304万元、投资净收益6082万元、公允价值变动净收益5561万元，确认信用减值损失4522万元。
盈利预测与投资评级： 考虑到公司风机业务盈利仍处修复阶段，海外业务短期受项目交付结构及汇率波动等因素影响，我们下调26-28年归母净利润预测至8.4/16.2/22.1亿元(前值12.6/19.6/26.3亿元)，同比增长17.6%/93.5%/36.3%，对应PE分别为26.3/13.6/10.0倍。基于公司风机毛利率逐渐修复、海外市场拓展有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
风险提示： 需求不及预期，竞争加剧，政策风险。